全球資本市場(chǎng)將進(jìn)入極度泡沫化的“人造牛市”

在今年最后一次貨幣政策會(huì)議上，歐洲央行決定在維持利率不變的情況下，繼續(xù)擴(kuò)大和延續(xù)其貨幣擴(kuò)張政策，將購(gòu)債規(guī)模增加5000億歐元，使總額達(dá)到1.85萬(wàn)億歐元。它還將該計(jì)劃的期限從2021年6月延長(zhǎng)到2022年3月。歐洲央行希望通過購(gòu)買公司債券和政府債券旨在壓低借貸成本以鼓勵(lì)消費(fèi)和投資，希望以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并推高通脹。在此之前，日本也通過新一輪73萬(wàn)億日元的財(cái)政刺激計(jì)劃，日本央行也將繼續(xù)維持資產(chǎn)購(gòu)買。很多市場(chǎng)機(jī)構(gòu)同樣預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)在今年最后一次議息時(shí)也可能采用控制收益率曲線的方式來繼續(xù)擴(kuò)張，以提高通脹水平并推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)。這意味著在今年貨幣超級(jí)寬松推動(dòng)下的資本市場(chǎng)，在新的一年將繼續(xù)膨脹，進(jìn)入極度泡沫化的狀態(tài)。

從今年的情況來看，在3月份出現(xiàn)因疫情導(dǎo)致的大幅下跌之后，全球貨幣寬松已經(jīng)使得全球股市也幾近瘋狂。根據(jù)美銀美林的分析，目前股市自低點(diǎn)的漲幅，已超過1929年、1938年、1974年三大牛市時(shí)期，美銀美林牛市和熊市指標(biāo)也從5.8攀升至6.6，接近“極端牛市”水平。美銀美林認(rèn)為，在此影響下，人民幣硬通貨化、華爾街國(guó)有化、全球經(jīng)濟(jì)滯脹化等將成為2021年資本市場(chǎng)的關(guān)鍵性趨勢(shì)。

美銀美林的報(bào)告顯示，在全球貨幣擴(kuò)張的影響下，全球垃圾債收益率降至9.2%，為2014年9月以來最低;2020年美國(guó)高收益?zhèn)?HY)、投資級(jí)債券(IG)及杠桿貸款發(fā)行額達(dá)2.5萬(wàn)億美元，創(chuàng)歷史紀(jì)錄;2020年美國(guó)國(guó)債發(fā)行量3.4萬(wàn)億美元，創(chuàng)歷史紀(jì)錄;全球股市市值從低點(diǎn)猛漲39萬(wàn)億美元，達(dá)到100萬(wàn)億美元以上;2020年全球股票發(fā)行(IPO等)年化規(guī)模1.1萬(wàn)億美元，創(chuàng)歷史記錄。這些歷史記錄是在全球經(jīng)濟(jì)在疫情下出現(xiàn)深度萎縮的情況下所取得，可見，資本市場(chǎng)已經(jīng)脫離了經(jīng)濟(jì)基本面，如美銀美林的說法，2020年是一場(chǎng)“人造瘋牛”。

對(duì)于“人造牛市”，財(cái)政部原部長(zhǎng)樓繼偉、橋水基金創(chuàng)始人瑞·達(dá)利歐(RAY DALIO)等人也持類似看法。樓繼偉表示，各國(guó)央行貨幣政策不斷地“放水”，反映為金融資產(chǎn)價(jià)格，房地產(chǎn)價(jià)格的上漲，收入分配差距擴(kuò)大，不反映為一般貨物和服務(wù)的價(jià)格上漲。他表示，大規(guī)模發(fā)行貨幣沒有造成通貨膨脹，反而支持了發(fā)債。由此可能帶來所謂赤字貨幣化問題，赤字貨幣化是一個(gè)常態(tài)，也沒有害處，不會(huì)造成通貨膨脹。瑞·達(dá)利歐則指出，現(xiàn)在是零利率時(shí)代。很多國(guó)家大量舉債，為了舉債央行就不停地去印鈔發(fā)行貨幣來舉債。因此，隨著美元走軟，投資者將加大對(duì)沖通脹的力度，因此將帶動(dòng)實(shí)物資產(chǎn)、黃金、通脹保值債券、小盤股、新興市場(chǎng)資產(chǎn)等一系列資產(chǎn)價(jià)格的“通貨膨脹”。如同安邦智庫(kù)(ANBOUND)曾經(jīng)指出的，這可能意味著貨幣地緣化將進(jìn)一步加劇，必然會(huì)導(dǎo)致以美元計(jì)價(jià)的全球資本市場(chǎng)的進(jìn)一步泡沫化。

圖：美銀美林2020年股市牛熊指數(shù)

實(shí)際上，需要注意的是，這種膨脹其實(shí)并非整體性的，還是會(huì)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的特點(diǎn)，一方面，一些較為成熟的市場(chǎng)會(huì)繼續(xù)走好，而新興市場(chǎng)中還是會(huì)出現(xiàn)分化;另一方面，在一些傳統(tǒng)領(lǐng)域，特別是能源、鋼鐵、以及機(jī)械制造等領(lǐng)域，仍會(huì)出現(xiàn)萎縮和分化的情況;而以新興技術(shù)為代表的新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域則可能更加受到青睞，推升其估值。

而隨著資本市場(chǎng)在以更大的泡沫來掩蓋當(dāng)前的問題時(shí)，包括日本、美聯(lián)儲(chǔ)等央行正通過不斷購(gòu)買資產(chǎn)成為資本市場(chǎng)的“莊家”，這被市場(chǎng)認(rèn)為是使資本市場(chǎng)將失去彈性的潛在危險(xiǎn)。目前，日本央行已經(jīng)成為日本市場(chǎng)最大的ETF持有者，持有的資產(chǎn)市值已近日本股市的四分之一。美聯(lián)儲(chǔ)在擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表的同時(shí)，正希望控制收益率曲線來引導(dǎo)投資。這些現(xiàn)象，實(shí)際上表明目前全球市場(chǎng)中人為因素越來越大，雖然可以救市，但也帶來更多的投機(jī)行為，讓市場(chǎng)失去剎車。如果這種情況延續(xù)，那么，未來也會(huì)越來越難以實(shí)現(xiàn)政策的退出，在面臨通脹的時(shí)候，會(huì)帶來更為嚴(yán)峻的“滯漲”局面。

由于中國(guó)貨幣政策在全球央行中略顯保守，未來人民幣匯率也將承受升值的壓力，由此也會(huì)帶來國(guó)際資本的不斷流入。雖然這一趨勢(shì)有助于人民幣國(guó)際化的發(fā)展。但這種以避險(xiǎn)和投機(jī)行為為主的人民幣需求，如果不能提升對(duì)外貿(mào)易和長(zhǎng)期投資，也是一把“雙刃劍”，將帶來中國(guó)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的波動(dòng)進(jìn)一步增加，和短期資本流動(dòng)的增加。這也是樓繼偉所強(qiáng)調(diào)的，需要慎重對(duì)待資本賬戶開放的原因。

最終分析結(jié)論(Final AnalysisConclusion)：

疫苗的逐步推廣，使得全球經(jīng)濟(jì)明年有望實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇。但與此同時(shí)，各國(guó)央行的政策仍將以寬松為主。由此將推動(dòng)資本市場(chǎng)進(jìn)一步膨脹，出現(xiàn)極度泡沫化的局面。當(dāng)然，這種情況未必導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫的破滅，卻有可能帶來“滯漲”的長(zhǎng)期后果。

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