美國(guó)：通脹預(yù)期上升 明年將是商品牛市

諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主弗里德曼說(shuō)：“通貨膨脹在任何地方都是貨幣現(xiàn)象。”根據(jù)筆者觀察，9~11月，美國(guó)財(cái)政紓困計(jì)劃暫時(shí)擱淺，以及疫情反復(fù)，美國(guó)通脹預(yù)期震蕩。12月疫苗利好、美國(guó)大選及紓困計(jì)劃落地、美聯(lián)儲(chǔ)維持貨幣寬松，通脹預(yù)期將再次歸來(lái)。通脹預(yù)期上升，明年將是商品牛市。

一、美國(guó)通脹預(yù)期回顧

今年8月份我們提到美國(guó)2020~2022年可能發(fā)生通脹的邏輯，主要包括：1)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣增發(fā)以及財(cái)政刺激，導(dǎo)致從貨幣到充分就業(yè)到通脹的傳導(dǎo);2)逆全球化減緩技術(shù)進(jìn)步、減緩全球資源整合，推高商品價(jià)格;3)信用擴(kuò)張背后，財(cái)政赤字貨幣化(MMT)將降低財(cái)政赤字約束。

但9~11月份，美國(guó)通脹并沒(méi)有快速上行，原因在于疫情的反復(fù)與財(cái)政政策的退出，影響了美國(guó)市場(chǎng)再通脹預(yù)期。美國(guó)通脹預(yù)期9~11月份維持在1.6%~1.8%區(qū)間震蕩，11月ISMPMI及零售銷售同比開(kāi)始回落。

直到12月，隨著疫苗出現(xiàn)，美國(guó)通脹預(yù)期開(kāi)始慢慢抬頭。12月11日，繼英國(guó)之后，美國(guó)FDA宣布批準(zhǔn)緊急授權(quán)美國(guó)輝瑞公司和德國(guó)的BioNTech公司聯(lián)合開(kāi)發(fā)的新冠病毒疫苗，12月中下旬開(kāi)始，歐美國(guó)家正式開(kāi)始疫苗接種。另外，在美國(guó)確診與死亡病例持續(xù)創(chuàng)新高、11月份經(jīng)濟(jì)增速減緩背景下，本已擱淺的財(cái)政紓困計(jì)劃發(fā)生轉(zhuǎn)機(jī)——12月17日美國(guó)多位國(guó)會(huì)議員及助手表示，國(guó)會(huì)談判代表“接近于”就一項(xiàng)9000億美元的新冠援助計(jì)劃達(dá)成協(xié)議，其中包括發(fā)放600至700美元刺激支票和延長(zhǎng)失業(yè)救濟(jì)。同時(shí)，拜登組閣后，任命耶倫為財(cái)政部部長(zhǎng)，助推市場(chǎng)通脹預(yù)期回升——美國(guó)通脹預(yù)期于12月1日突破前期高點(diǎn)，布倫特油價(jià)也緊隨其后，于12月3日突破前期高點(diǎn)，并于12月10日站上50美元/桶。

隨著美國(guó)新一輪財(cái)政紓困計(jì)劃落地，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)維持貨幣寬松，以及疫苗推出，預(yù)期2021年美國(guó)將走向充分就業(yè)，銷售回升，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇趨勢(shì)將進(jìn)一步推高美國(guó)通脹預(yù)期。

二、美國(guó)通脹預(yù)期走勢(shì)預(yù)測(cè)

影響通脹的因素主要包括貨幣供應(yīng)、充分就業(yè)(菲利普斯曲線)以及勞動(dòng)生產(chǎn)力，這三者共同影響了商品與服務(wù)價(jià)格。根據(jù)費(fèi)雪方程式：M×V=P×Q，商品價(jià)格取決于基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)、貨幣流動(dòng)速度以及商品產(chǎn)量。從當(dāng)前全球央行維持貨幣寬松預(yù)期來(lái)看，以及收入和利率的抬升將推高貨幣流動(dòng)速度(貨幣流通速度是實(shí)際收入與實(shí)際貨幣余額的比率，同時(shí)，貨幣需求的利率彈性是負(fù)數(shù)，因而利率上升會(huì)提高貨幣流通速度)，而逆全球化與技術(shù)革命的放緩將可能導(dǎo)致商品產(chǎn)量增產(chǎn)不及預(yù)期，最終導(dǎo)致商品通脹以及充分就業(yè)后全面通脹上行。

12月17日美國(guó)多位國(guó)會(huì)議員及助手表示，國(guó)會(huì)談判代表“接近于”就一項(xiàng)9000億美元的新冠援助計(jì)劃達(dá)成協(xié)議，美國(guó)將繼續(xù)推進(jìn)財(cái)政紓困計(jì)劃以輔助經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，預(yù)期后期將出臺(tái)更多經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇計(jì)劃。

12月16日，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)表聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)(FOMC)會(huì)議聲明，再次表示，需求疲軟和石油價(jià)格早先下跌壓制了消費(fèi)者價(jià)格通脹，在使長(zhǎng)期平均通貨膨脹率達(dá)到2%之前，保持貨幣政策的寬松立場(chǎng)——維持0~0.25%的聯(lián)邦基金利率，同時(shí)每月購(gòu)買(mǎi)800億美元美國(guó)國(guó)債和400億美元機(jī)構(gòu)抵押支持證券。

歐洲央行方面，12月10日，歐洲央行理事會(huì)決定將緊急資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃規(guī)模由此前的1.35萬(wàn)億歐元擴(kuò)大至1.85萬(wàn)億歐元，且購(gòu)債至少持續(xù)至2022年3月。

全球?yàn)榫徑庖咔橛绊懚扇〉呢泿艑捤烧撸谥衅诒厝煌聘咄涱A(yù)期，當(dāng)然全面通脹回升，還要依賴于充分就業(yè)后勞動(dòng)力收入上漲——上世紀(jì)80年代初美國(guó)高通脹跟較高的勞動(dòng)者報(bào)酬以及回落的失業(yè)率有關(guān)。

上世紀(jì)80年代的美國(guó)高通脹，也跟遵循凱恩斯主義的需求側(cè)管理有關(guān)。美國(guó)上世紀(jì)70年代末在經(jīng)歷越南戰(zhàn)爭(zhēng)后，國(guó)內(nèi)面臨滯漲難題，財(cái)政赤字一再走闊，民主黨人卡特上任總統(tǒng)后，調(diào)任美聯(lián)儲(chǔ)主席米勒為財(cái)政部部長(zhǎng)，同時(shí)任命沃爾克為美聯(lián)儲(chǔ)主席。沃爾克上臺(tái)后不顧經(jīng)濟(jì)下行壓力加息治理通脹，而當(dāng)前美國(guó)并沒(méi)有通脹壓力，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)寬貨幣實(shí)施需求側(cè)管理是當(dāng)前重要議題，這也將推高通脹。

同時(shí)當(dāng)前的供應(yīng)沖擊，也可能推高通脹。中美長(zhǎng)期沖突將是趨勢(shì)，逆全球化的格局將導(dǎo)致貿(mào)易摩擦上升，生產(chǎn)效率下降，技術(shù)革新趨緩，這將不利于供給側(cè)的生產(chǎn)恢復(fù)。當(dāng)前疫情格局下，全依賴中國(guó)的產(chǎn)出就說(shuō)明問(wèn)題，然而中國(guó)產(chǎn)出能力也是有限的，12月中旬中國(guó)多地限電、限煤等問(wèn)題，顯示中國(guó)生產(chǎn)能力面臨全球需求的極大壓力，而所謂產(chǎn)業(yè)從中國(guó)轉(zhuǎn)移，短期內(nèi)并不可實(shí)現(xiàn)，中國(guó)是產(chǎn)業(yè)門(mén)類最齊全的國(guó)家，東南亞諸國(guó)要替代中國(guó)產(chǎn)能，短期內(nèi)并不容易。

最后看需求側(cè)，制造業(yè)補(bǔ)庫(kù)存疊加基建預(yù)期，將拉動(dòng)工業(yè)品價(jià)格回升。需求側(cè)管理除了傳統(tǒng)貨幣政策之外，還取決于政府支出與貧富分化，后兩者將推動(dòng)政府、企業(yè)與居民部門(mén)需求。2021年拜登上臺(tái)后，如推進(jìn)其承諾開(kāi)啟2萬(wàn)億美元的基建，將推高美國(guó)國(guó)內(nèi)需求;同時(shí)，拜登耶倫組合將實(shí)施更多財(cái)政政策彌補(bǔ)美國(guó)分裂，降低貧富差距，將推動(dòng)全面需求復(fù)蘇與通脹;美國(guó)疫情后消費(fèi)的復(fù)蘇，以及當(dāng)前正處于補(bǔ)庫(kù)階段，將繼續(xù)推高美國(guó)經(jīng)濟(jì)需求，從而推高通脹。

三、對(duì)通脹上升的防御：大宗商品牛市

當(dāng)我們對(duì)未來(lái)通脹有一個(gè)預(yù)判，商品是對(duì)抗通貨膨脹的一個(gè)有效工具。這里邏輯在于通脹推升商品價(jià)格，或者換句話說(shuō)，因?yàn)樨泿旁霭l(fā)導(dǎo)致需求增加，商品價(jià)格上漲，推升通貨膨脹。在對(duì)抗通脹的選擇上，如果不知道具體選擇哪個(gè)商品，可以選擇一籃子商品指數(shù)ETF，這樣的ETF包括國(guó)外有名的SPDR Gold Trust——全球最大的黃金ETF、USO(石油ETF)，以及國(guó)內(nèi)的黃金ETF——包括華安黃金ETF(518880.SH)、博時(shí)黃金(159937.SZ)、易方達(dá)黃金ETF(159934.SZ)、國(guó)泰黃金基金(518800.SH)等。

另外對(duì)抗通貨膨脹的選擇可以包括做多債券長(zhǎng)短端利差(做空長(zhǎng)端國(guó)債期貨，做多短端國(guó)債期貨)。通貨膨脹上升，為抵消通脹對(duì)收益率的侵蝕，長(zhǎng)期債券收益率會(huì)升高，利率曲線變陡。

可能的選擇還包括做多澳元對(duì)日元匯率。澳大利亞作為全球商品出口國(guó)，澳元作為風(fēng)險(xiǎn)貨幣與商品價(jià)格之間有很強(qiáng)聯(lián)系，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和通脹的上升往往有利于風(fēng)險(xiǎn)貨幣澳元回升。

此外，在通脹可能上升階段，做多周期性股票(石油、天然氣、煤炭、鋼鐵、有色、建材水泥等)也可以成為對(duì)抗通脹上升的一種手段。

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