2021年資產到底怎么配？

盡管短期騷亂擾動市場，但進入2021年，許多潛在的新冠疫苗的開發和生產表明，2021年可能比2020年更好。疫苗發行、非常支持性的財政和貨幣政策、債券收益率上限、美元走弱、價值和成長型股票風格之間的更大平衡將決定金融市場。究竟2021年資產怎么配?

美股漲勢趨緩，價值跑贏成長

2021年，各大機構仍看漲美股，但投資邏輯從估值重估向盈利擴張過渡，且漲勢將相較于2020年趨緩，價值股有望在復蘇預期下跑贏成長股。各大機構的2021年標普500目標位都在3700~3900之間。FactSet數據顯示，標普500指數公司在2020年的盈利預期同比下降了13.6%。但在2021年，這一盈利預期將同比增長22.1%，創十年來最大增幅，但加稅則可能沖擊盈利。

這也是為何民主黨一統國會的事件成為了市場的焦點。此前華爾街的共識預期是“分裂的國會”，即未來參、眾兩院分別由共和黨和民主黨主導。二戰后，股市在大選之后表現最好的，就是兩黨分治國會的選舉結果。在這種情形下，標普500指數的年均回報是14%。而在民主黨掌握總統大位和參眾兩院的情形下，標普500的年均回報是10%。這是因為，在“分裂的國會”的背景下，未來民主黨支持的加稅決策可能就不會如此簡單地通過，這也有望利好股市。

但目前希望落空。盡管1月7日美股小幅收漲，但FAANMG龍頭科技股重挫，蘋果公司盤中重挫4.5%，亞馬遜、微軟股價均跌逾2%。“此前市場的擔憂在于，在民主黨控制國會的背景下，民主黨人會部分逆轉特朗普的減稅計劃，企業和個人稅率飆升的風險較大，民主黨人還可能啟動對科技行業的嚴格監管審查，這也或打擊企業的盈利預期，投資者可能進一步轉向價值股。” 渣打中國財富管理首席投資策略師王昕杰對第一財經記者表示。

不過，激進加稅等議程仍將面臨更多阻力，王昕杰也表示潛在的沖擊將小于預期。只不過當前美股超過28倍的市盈率創下歷史新高，因此一有風吹草動就會擾動市場。“美股去年最高估值接近30倍，漲幅更大的科技等成長標的估值更為夸張，2021年企業盈利的回升可能會消化估值，但即使是回到21倍的估值，就歷史均值來看仍然偏高。因此，即使我們維持看好美股的觀點，但2021年美股的動能可能遠不如2020年，股價更可能是隨著盈利的復蘇而慢慢提升，價值股有望縮小和成長股的差距，標普500整體可能逐步攀升至3797點的水平。”

除了政治擾動，全球主要核心資產的定價都依賴于10年期美國國債收益率。近期10年期美國盈虧平衡通脹率自2018年以來首次升破2%，這意味著市場可能低估了10年期美債收益率，未來利率上升速度若超出市場預期則會沖擊市場。摩根士丹利美股首席策略師威爾遜(Michael Wilson)表示，據測算，長期美債利率每上升1個百分點，股市市盈率將下降約20%。雖然美債收益率暴漲是小概率事件，但現在看來不能排除這一可能性。

黃金區間震蕩，保值光環褪色

黃金2020年的漲勢驚人，負利率資產規模暴漲、流動性充裕、美聯儲降息至0都推動倫敦金現貨在2020年8月初創下歷史新高的2070美元/盎司，此后便出現持續回調，在1860~1980美元/盎司的區間寬幅震蕩。進入2021年，黃金很可能陷入區間震蕩格局。

近期，不乏大型機構倒戈。例如，兩年多前早在黃金還處于1300美元/盎司附近就強勢唱多黃金的渣打正式轉向。王昕杰對記者解釋稱，2021年之所以轉變觀點，是因為即使弱美元仍支持黃金，但這已反映在價格中。隨著疫苗接種的普及，黃金的避險屬性在減弱。此外，若要說抗通脹屬性，一般黃金的這一特性起碼要到通脹達4%~5%才會體現。因此，2021年黃金再出現大漲的可能性較小，更可能是區間交易。

恒生中國副行長兼環球市場業務主管吳英敏對記者說，2021年黃金可能持平。回顧2020年下半年，黃金的保值功能相對其他資產也較為遜色，價格跑輸了全球一線城市的房地產、股票。黃金的保值光環有所褪色。

供給短缺提振價格，銅鋁仍有上漲空間

就基礎金屬來看，銅、鋁風頭無兩。2020年3月，銅價在觸及最低以來已暴漲近80%，鋁的漲勢也與銅接近。廣義通脹將是2021年最關鍵的一點，工業品、商品的通脹很可能因供給短缺、經濟復蘇而加劇，機構認為2021年銅、鋁價格將持續攀升。

渣打全球首席策略師羅伯遜對記者表示，2021年很可能出現的一個意外就是銅價大漲50%。在2020年收縮近4%后，全球經濟增長將在2021年反彈至近5%，美、歐、日央行在2020年總計擴表8萬億美元，各國政府推出了和平時期創紀錄的財政刺激計劃，公共部門的支出計劃越來越多地包括基礎設施投資，這使2021年看起來越來越像戰后復蘇。目前，銅價已從3月19日的低點反彈80%，很多人認為再通脹交易已完全反映在價格中。但是，回顧上一輪金融危機后的行情，銅價從2008年12月的低點上漲了260%，當時的全球金融危機后的經濟復蘇比現在花的時間要更長，市場可能低估了銅等實物資產在2021年繼續增值的潛力。若意外情況發生，即銅價在2020年收盤價接近8000美元/噸之后，再在2021年上漲50%，這將使得現貨價格達1.2萬美元/噸的紀錄高點。

恒生中國首席經濟學家王丹認為，對于中國本土市場而言，消費品通脹的可能性不大，但工業品通脹的可能性較大。工業品今明兩年的通脹壓力主要有兩大驅動力：首先，供給仍然偏緊，直至2020年4月前后，運輸方面的瓶頸仍將存在;同時，中國內部的基建需求仍然較大，尤其是新基建，因此對于工業品、大宗商品的需求將持續走強。相比起黃金，白銀、銅等其他大宗商品會有更好的表現。

比特幣瘋牛未停，警惕流動性收緊

2020年比特幣的漲幅接近350%。2021年新年伊始，比特幣漲勢不停。1月6日，一枚比特幣的價格突破3.5萬美元，從破2萬美元大關到攻上3萬美元僅花了半個月。1月7日，比特幣價格突破3.7萬美元大關。

目前，巴克萊全球負收益率債券美元名義市值已擴大至近17萬億美元，觸及2019年9月以來最高水平。此外，不論通脹會否真的抬頭，人們尋求資產保值和收益的沖動正在不斷提升。此外，一些受限于合規要求而無法直接投資加密資產的華爾街機構，開始通過信托進行布局。例如，灰度比特幣信托(GBTC)的總持倉量不到半年的時間增長了58.3%，已接近57萬枚比特幣，這表明在今年下半年，大量的機構資金開始涌入比特幣。機構的入局進一步帶動了中小投資者的亢奮情緒，例如當比特幣突破2萬美元大關后，大量投資者開始涌入，一度造成部分加密貨幣交易所出現卡頓或宕機現象。

盡管在流動性支持下，比特幣的泡沫仍可能繼續吹，但2021年盲目入局或者加杠桿有出現爆倉的可能。OKEx Research首席研究員威廉對記者表示：“機構投資者在乎的是利潤，而非‘比特幣信仰’或‘區塊鏈革命’這類情懷。在疫苗上市、疫情逐漸緩解后，隨著經濟的逐漸復蘇，貨幣政策也將逐漸由寬松轉為適度緊縮。屆時，機構投資者很可能會拋售比特幣。”

A股繼續跑贏全球，機構抱團景氣行業

2020年，A股連續第二年成為全球表現最好的股市——滬深300指數實現了35.5%的價格回報率(美元計價)，領先于全球其他主要股指。2021年多數機構認為A股仍將跑贏。

摩根士丹利維持超配A股的觀點，2021年底滬深300指數的目標為5570點;APS中國股票基金經理徐濤對記者表示，主動資金將成為2021年外資流入的主力，在經歷了疫情，中國供應鏈的韌性、強大的組織管理能力都讓外資對配置中國市場的興趣更濃。

不過，隨著A股快速逼近3600點，市場短期可能趨于謹慎，這從近期北向資金流入較為遲疑就可見端倪，而且機構“抱團”高景氣行業的態勢越發突出。某歐資機構股票投資經理對記者表示：“2021年要把握好節奏，今年一方面A股盈利會很好，但也存在基數效應的扭曲，同時流動性收縮、疫情反復等風險仍懸在市場頭上。例如，近期飆升的基礎金屬、材料等周期股，其飆升的主因是海外開工不足、供應短缺，但若疫情好轉、供需錯配緩解，價格就會趨平甚至下跌。”

即使是對于例如電動車、光伏產業鏈這類高景氣行業，經歷了2020年的暴漲，外資也開始更關注高估值的問題。富達國際中國股票投資經理周文群對記者稱，“新能源、光伏是有長期增長空間的板塊。在環保的壓力下，可再生能源具有長期投資價值，尤其風光平價以后，不需要依靠補貼，有內生增長的動力。但是任何事情的發展都是循序漸進的，例如，我國以煤電為主的一次能源結構不可能在短期完全改變，可再生能源的接入還要考慮電網的容量以及穩定性等一系列因素。從供給的角度來看，光伏是典型的周期行業，在需求旺盛的時候企業往往大幅增加產能，需求轉弱時往往也是產能大幅釋放的時候。現在股價隱含的預期非常高，我會比較謹慎。”

經濟復蘇是主線，債市機會窗口須待下半年

在A股大漲的同時，中國債市也在悄悄地反彈。在永煤引發的國企違約沖擊后，2020年12月開始，伴隨央行持續的公開市場操作，10年期國債收益率從3.35%附近一路下行至3.2%。但機構預計2021年債市不具備持續攀升的基礎，要等到下半年才有機會。

富達國際債券基金經理成皓對記者稱，決定中長期走勢的最重要的變量還是中國經濟整體恢復的速度，而貨幣政策實際上是在維護經濟恢復和防范風險等多個目標之間進行平衡。2021年上半年，在疫情得到控制的前提下，中國的經濟恢復仍將在消費支撐下持續恢復。在這樣的背景下，貨幣政策的平衡更可能傾向于風險的防范。但目前市場對經濟復蘇的預期也比較充分，因此2021年整體的利率債波動幅度相比2020年或更為收斂。該機構預計，下半年富時羅素WGBI將開始納入中國國債，有望將吸引1700億美元資金，對中國長債構成支撐。

中航信托宏觀策略總監吳照銀則告訴記者，三季度后，經濟增長逐步回歸潛在增速，連續幾個季度的貨幣政策正常化也會降低通脹預期，海外補庫存階段也已結束，債券投資的春天就會來臨，拉長久期、放大杠桿比例是較好的投資策略。從全年來看，先后經歷股票、商品、貨幣、債券四類資產輪動，猶如春夏秋冬四季分明。

弱美元持續，人民幣最強或升至6.0

截至1月7日，美元指數從2020年3月的巔峰104一路跌至89.5.2021年，主流機構認為弱美元將持續。

同日公布的美聯儲會議紀要承諾將繼續每月1200億美元的買債計劃，直到就業和價格目標得到“實質進展”。在平均通脹目標的新政策框架下，零利率政策很可能要持續到2022年。

在2020年，人民幣匯率先跌后漲，年內美元對人民幣從最高點7.17算起到年底升值達9%。展望2021年，高盛、渣打預計美元對人民幣將達6.3。根據高盛的估值模型，美元對人民幣的公允價值為6，該機構認為人民幣目前被低估;摩根士丹利預測的點位為6.4;恒生中國的預測點位為6.1，不排除一季度達到6的可能。

羅伯遜認為，最大的上行風險在于，“美國可能會逐漸發現，即使增加關稅，美國貿易逆差仍在迅速惡化，未來民主黨人或尋求更具協作性的方式，以縮小與中國的貿易和增長差距。同時，中美之間2021年的經濟增長差距或達近6個百分點，中國將不會干預人民幣自由升值(升值也似乎滿足美國一直以來對人民幣的期待)。若真是如此，到2021年第三季度，美元對人民幣或觸及6。”

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責任編輯：Rex_08