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從100多美元到840多美元，特斯拉的股價一年內(nèi)上漲7倍，股價持續(xù)創(chuàng)新高，背后反映市場對其業(yè)務(wù)發(fā)展給予高度預(yù)期。

現(xiàn)階段，汽車行業(yè)面臨百年來的最大變革，由特斯拉帶來的鯰魚效應(yīng)打開行業(yè)商業(yè)模式想象空間，車企及科技巨頭加速入場。

本文嘗試拆解特斯拉各業(yè)務(wù)模式本質(zhì)、建立估值體系，對后繼的新勢力、傳統(tǒng)車企及科技公司相關(guān)業(yè)務(wù)研究提供指引，相關(guān)測算僅作參考，市值空間不等同于目標(biāo)市值。

先上結(jié)論，特斯拉軟件與智能駕駛生態(tài)相關(guān)的業(yè)務(wù)占其估值比重超80%，以2025年測算為例，中性假設(shè)下特斯拉估值為6089億美元，其中包括：924億美元汽車硬件業(yè)務(wù)、4380億美元軟件業(yè)務(wù)、621億美元出行業(yè)務(wù)、26億美元保險業(yè)務(wù)、36億美元充電以及101億美元能源業(yè)務(wù)。

比對目前特斯拉市值，國信證券判斷市場在行業(yè)高景氣度階段提前反應(yīng)其遠(yuǎn)期預(yù)期，82%估值由難以定價的軟件和服務(wù)業(yè)務(wù)貢獻，且特斯拉作為龍頭具一定溢價效應(yīng)。中性假設(shè)下，2030年估值為13106億美元。

硬件體系：以「量」為核心，性能升級疊加價格下探輻射更大市場

無論是在窗口期快速搶占市場份額導(dǎo)向，抑或推廣硬件載體為后續(xù)商業(yè)模式打下平臺基礎(chǔ)，均引導(dǎo)特斯拉中短期主要以銷量目標(biāo)為導(dǎo)向，「升性能+降售價」為路徑，后期進入利潤率穩(wěn)態(tài)。

特斯拉Model 3/ Model Y價格帶輻射4成的美國輕型車市場(扣除皮卡和大型車后270萬輛)以及10%的國內(nèi)乘用車市場(200多萬輛)，預(yù)計總計輻射全球700萬輛市場。

此階段能與其價格與品牌力相當(dāng)?shù)母偁庈囆洼^少，中短期發(fā)展仍受產(chǎn)能制約，隨國內(nèi)及德國工廠快速上量、競品車型持續(xù)推出，銷量的主導(dǎo)因素逐步向車型競爭力傾斜。

國信證券預(yù)計2021年銷量較2020年有望增長47萬輛(2020年銷量50萬輛)，其中Model Y銷量有望達53萬輛。2025年累計銷量或?qū)⑻嵘?58.7萬輛。

綜合考慮銷量增長及國產(chǎn)化后成本下降，特斯拉汽車硬件銷售收入將從2020年的221.5億美元增長至2025年的926.8億美元，盈利空間有望從2020年的4.6億美元提升至2025年的60.3億美元，CAGR為64%。

1)對標(biāo)精于精細(xì)化管理、在整車流水線具競爭實力的豐田汽車進行估值，其2015-2020年P(guān)E估值穩(wěn)定維持在8 x -13x區(qū)間。

2)以蘋果初期硬件發(fā)展估值佐證。當(dāng)前階段特斯拉類似于2007-2008年蘋果打造硬件體系的階段，以蘋果2007-2011年的PE估值數(shù)據(jù)13x-53x為參考。取PE估值中樞15x，2025年市值空間924億美元。

軟件體系：多元變現(xiàn)，筑初階軟件盈利模式

以FSD軟件、軟件商城及訂閱服務(wù)組合拳賦予車型新附加值，為特斯拉業(yè)務(wù)中最具想象空間的環(huán)節(jié)。

報告稱，F(xiàn)SD月度訂閱服務(wù)模式的開啟，將FSD變現(xiàn)路徑從短期一次性付費向長期持續(xù)收費延伸。

一次性付費目前定價為1萬美元/輛(過去一年內(nèi)特斯拉FSD售價經(jīng)過三次提價)，月度付費訂閱模式下每月支付100美元，預(yù)計2021年初推出。

國信證券根據(jù)預(yù)計的FSD裝載率、特斯拉銷量、FSD單價測算，預(yù)計FSD收入將從2020年的9.50億美元快速增長至2025年的141.76億美元，CAGR達72%。以FSD凈利率55%測算，2025年FSD盈利空間近78億美元。

綜合FSD月度付費裝載率、特斯拉保有量、FSD每月ARPU值，預(yù)計月度付費模式的FSD收入將從2021年的2.75億美元增長至2030年的22.36億美元。以FSD凈利率55%測算，2025年、2030年FSD盈利空間分別為5.76、12.30億美元。

參考市場對微軟(15x-20x)和蘋果(11x-13x)軟件業(yè)務(wù)估值，結(jié)合高增長態(tài)勢(預(yù)計特斯拉未來十年軟件業(yè)務(wù)營收復(fù)合增速57%)，取PS=25x估值中樞，2025年市值空間4380億美元，占特斯拉總估值72%比例。

其中，F(xiàn)SD軟件變現(xiàn)路徑由一次性付費向「分期付款」模式延伸，吸引潛在用戶群體提高購買率，新增6億美元盈利空間;功能型軟件定位愈發(fā)明晰，內(nèi)置冗余性能;訂閱服務(wù)式軟件車載娛樂發(fā)掘需求。

共享出行服務(wù)：智能駕駛重要運用場景，Robotaxi重塑出行方式

Robotaxi network本質(zhì)為共享出行，是特斯拉智能駕駛運用重要環(huán)節(jié)，取締駕駛員人力(占據(jù)7成成本)使其費用遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)出行方式(每英里 0.18 美元以下 vs。 Uber和Lyft 每英里 1-2 美元)，高效率調(diào)用專用車隊及特斯拉車主閑置車型。

預(yù)計2025年盈利23億美元，參考市場對Lyft(3x-7x)和Waymo(5x-9x)的估值，取PS=8x估值中樞，2025年市值空間621億美元。

服務(wù)業(yè)務(wù)：保險與充電業(yè)務(wù)圍繞汽車銷售與共享出行業(yè)務(wù)展開

對于保險業(yè)務(wù)，可看做一項車型綁定的可選售后服務(wù)。特斯拉相比保險傳統(tǒng)公司的保費具有個性化、低價格的優(yōu)勢。

假設(shè)保險業(yè)務(wù)滲透率從2021年的0.5%增至2025年的7%，每份保單保費從2020年的1000美元按照1.5%的同比增速增加，預(yù)計特斯拉理賠后的保險收入從2021年的0.03億美元提升至2025年的1.74億美元，2025年盈利有望達到3128.6萬美元。采用PS估值法，取15x為估值中樞，市值空間為26億美元。

對于充電樁業(yè)務(wù)，重資產(chǎn)模式下最終仍將以盈利為導(dǎo)向。預(yù)計隨特斯拉車型產(chǎn)銷量上行，其充電業(yè)務(wù)將逐步實現(xiàn)毛利率扭虧，營收有望從2020年的1.3億美元增長至2025年的15美元，盈利空間從2020年的-0.40億美元增至2025年的1.8億美元。采用PE估值法，取20x為估值中樞，2025年市值空間為36億美元。

特斯拉致力于打造能源結(jié)構(gòu)一體化，布局太陽能(民用、商用屋頂太陽能板)和儲能業(yè)務(wù)，處高速增長態(tài)勢，未來5年營收和利潤復(fù)合增速分別為19%、52%。采用PE估值法，取20x為估值中樞，2025年市值空間101億美元。

綜上，分業(yè)務(wù)對特斯拉進行估值，在中性假設(shè)下2025年6089億美元估值。預(yù)計2025年硬件、軟件、出行、保險、充電以及能源業(yè)務(wù)估值分別有望達924億美元、4380億美元、621億美元、26億美元、36億美元和101億美元，其中軟件業(yè)務(wù)占估值比重將提升至72%，成為未來特斯拉業(yè)務(wù)模式中最具想象空間的環(huán)節(jié)。