預計2021年以去庫為主要邏輯大概率實現油價重心上移
從去年4月起，原油市場從“至暗”時刻走出，在需求的緩慢恢復和OPEC+主動收緊供應端維持的“弱平衡”下價格中樞發生明顯上移，年度均價和主要價格區間較2019年(57美元/桶、44—66美元/桶)最終縮小至15美元/桶上下。盡管新冠肺炎疫情并未跟隨2020年過去，但疫苗的出現給新的一年帶來希望。從供應端來看，沙特2月、3月減產100萬桶/日的意外舉動已令近期油價下方支撐上移，在OPEC+繼續主導的市場里，預計2021年以去庫為主要邏輯大概率實現油價重心上移。全年來看，需要關注三方面的博弈。
A 疫苗接種和疫情的博弈
疫苗接種與疫情的博弈將決定全球經濟需求恢復路徑，目前多國疫情進入加速傳播期，在這場疫苗接種與疫情的賽跑中，全球抗疫行動面臨三個層次的問題：
一是全球疫苗產能缺口逐漸縮小，但近期仍供應短缺。以疫苗注射兩針作為標準，需要100億—130億劑疫苗實現群體免疫的目標(以70%—90%的疫苗覆蓋率作為基本條件)。樂觀預期獲批上市疫苗在2021年合計達到105億—125億劑的產能，但由于疫苗生產線從建設到實現生產仍需一定時間，因此短期內疫苗短缺問題難以避免，同時實際產量較難覆蓋全球群體免疫所需數量。
二是歐美地區新冠肺炎病例激增拖累疫苗接種進度。已采取嚴格封鎖措施的英國正經歷疫情最糟的幾周，醫療服務體系面臨需求攀升和死亡人數持續激增的困境，該國政府計劃延遲第二針疫苗接種間隔時間以緩解供應緊缺問題。同樣面臨疫苗緊缺困境的德國和丹麥也在權衡是否效防英國的做法。而美國疫苗接種進度嚴重滯后，據路透消息，截至1月24日，聯邦政府已提供2185萬劑疫苗注射，全國共有1850萬人參與接種，但僅321萬人完成兩劑疫苗接種，與此前聯邦政府承諾的2020年年底前2000萬人完成接種的目標相去甚遠。相比假期、冬季風暴和疫苗接種意愿，確診人數的激增因為不斷占用醫療資源，成為拖累疫苗接種進度的主要原因。
三是發達國家超額訂購拉大疫苗分配差距拖累全球經濟重啟風險。早先由世衛組織領導，旨在確保疫苗能迅速、公平分配的項目的COVAX(新冠疫苗實施計劃)宣布落實20億劑疫苗合同目標，可以實現到2021年年底參與項目的190個國家能夠獲得足夠覆蓋其20%人口的疫苗，但高收入國家與制藥公司之間的協議導致其計劃進展緩慢。上月美國杜克大學表示，發達經濟體普遍存在超額訂購現象，總計已訂購90億劑，其中人口不足4億的美國已訂購26億支。然而，低收入國家比如尼日利亞由于國內資金缺口和疫苗供應不足需等到2024年才能獲得。疫苗分配差距將嚴重拖累這些國家的經濟重啟，同時，接種差異會擾亂全球經濟復蘇格局和全球抗疫進程。
隨著問題逐漸浮出水面，2021年經濟復蘇或許并不如預期中樂觀。1月世界銀行組織將2021年全球GDP增長預期下調0.2個百分點至4%，并警示在感染率持續上升和疫苗接種延遲的不利情況下，經濟增速可能被限制在1.6%。
表為全球主要疫苗及樂觀估計下的年產能(公開資料整理，截至2021年1月18日)
B OPEC+面臨的博弈與矛盾
本月OPEC+艱難達成小幅增產協議，沙特自愿減產100萬桶/日令協議實際上變成減產，國際油價受益于供應短缺預期集體走強。由于2020年美國油氣上游開采成本大幅削減，2021年美國原油產量或趨穩于1100萬桶/日，因此全年來看，OPEC+的產量政策將主導油市供應端，預計OPEC+在2021年主要關注兩個方面：
一是供應與需求間的博弈。OPEC+自2020年4月以來增加會議頻次并主動改變產量計劃，通過更為靈敏和及時的供應調整配合原油需求的變動，從而實現維持國際市場價格穩定的目的。而后疫情時期的原油需求恢復節奏放慢，并且面臨被疫情反復沖擊的風險，“緊平衡”下的供需博弈將有所加劇，但當全球疫苗普及度提升令需求恢復前景更加明朗，油市脆弱的“弱平衡”格局有所改善，OPEC+所面對的博弈壓力料得到緩解。
二是OPEC+的產量矛盾。一方面，原油需求短期走弱時，對于以原油出口作為主要財政收入的OPEC國家而言，市場份額和原油價格如同“魚和熊掌”，令減產穩定油價和搶占市場份額的抉擇過程更加艱難。OPEC+放棄部分產量能提升油價，但邊際收入并不保證能增加，而非OPEC+產油國卻能在搭高油價的“便車”時增產增加邊際收入;另一方面，以沙特為代表的OPEC成員國所需財政收支平衡油價較聯盟中非OPEC產油國更高，更難承受“價格戰”的后果，因此OPEC在維持OPEC+內部團結需要付出更多努力(主要體現在減產方面)。整體來看，為換取OPEC+內部團結，OPEC面臨市場份額同時被非OPEC+產油國和該聯盟內部產油國侵占的可能，預計隨著需求恢復將緩解這一局勢。
C 美元的多空博弈
原油價格和美元長期上保持較強的負相關，因此研究包括原油在內以美元結算的大宗商品需要對貨幣因素進行預測。目前多數機構對美元弱勢運行形成共識，主要因為疫苗上市后2021年全球經濟大概率實現共振式復蘇令避險情緒逐漸消退，疊加美國“雙赤字”導致通脹風險削弱購買力的預期影響。
與此同時，仍有一些影響因素可能導致美元走強的因素存在，第一個是疫情的不確定性，海外疫情仍在發酵、國內疫情近期不確定性有所升溫，同時全球感染率及病毒變異影響現有疫苗有效性可能導致全球經濟復蘇面臨再度推遲的風險，因此美元避險存在需求回升可能。第二是美元也反映了美國的經濟形勢相對強弱(包括預期)，目前美國疫苗訂單量全球最多、遠超其覆蓋國民所需劑量，同時相比歐洲國家還有輝瑞和Moderna等疫苗的優先供應承諾，預計隨著全球疫苗接種高峰期到來，如果美國疫情控制早于歐洲將加強市場形成美元經濟復蘇快于歐洲的預期，屆時美元將有所受益。
短期上，美元在“大水漫灌”與疫苗緩和避險情緒的影響下偏弱，但全年來看，疫情導致美元避險需求仍有潛在提升空間，疊加美國在疫苗數量和獲得時間上的優勢、經濟復蘇可能快于歐洲的預期或令美元走勢出現階段性回升。
綜上所述，我們仍然堅持原油價格中樞上移的觀點，上移幅度主要取決于需求端疫情和疫苗間的博弈以及供需間博弈后的去庫力度。路徑上，一季度供應短缺和美元弱勢將支撐油價偏強運行，但隨著市場格局從供應短缺走向供需平衡，疊加美元可能在疫苗接種高峰期到來有階段性走強預期，油價維持單邊偏強難度較大，全年或以區間運行為主。價位上，WTI原油大概率在40—45美元/桶區間有較強支撐，由于需求恢復有限且庫存高企或較難突破2019年高點，因此在60—65美元/桶面臨較大阻力。同時需要注意的是，油價上方的壓力也會隨著價格向壓力區間的靠攏而逐漸增大。所以，需要以價格重心抬升、振蕩漸進式上漲方式對待油價，不宜過分追漲。
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