投資要點
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（1）化妝品：23年2月需求逐步復蘇，行業格局持續優化。需求方面，22年受疫情、超頭缺位等多因素影響，化妝品限額社零增速為-4.5%，23Q1恢復至+5.9%，23年2月以來迎來正增長；抖音維持高景氣度，23Q1銷量增速超過70%，成為線上增長核心驅動力。競爭格局方面，外資品牌疫情沖擊下國內增速換擋，22年歐萊雅北亞/雅詩蘭黛亞太/資生堂中國收入增速分別為+6.6%/-15.2%/-9.8%，而新銳品牌成長環境轉變（流量成本上升、一級市場融資熱度下降、推新成本提升等）快速增長難度提升，利好擁有靈活流量獲取能力、扎實研發沉淀以及高組織效率的國貨龍頭，未來有望在不斷變化的環境中提升份額。
（2）化妝品：23Q1板塊收入增速回落，龍頭抗周期能力強。板塊方面，我們統計19家化妝品上市公司數據，2022年/23Q1板塊實現收入分別為528億元/113億元，同比增速分別為1.5%/1.0%，歸母凈利潤分別為32億元/12億元，同比變動率分別為-29.0%/+23.8%，22年受銷售費用率、研發費用率提升拖累板塊凈利率下降1.8pct至10.3%，23Q1在毛利率提升以及管理費率優化下凈利率提升1.0pct至11.0%。分賽道看，我們統計9家品牌商數據，22年/23Q1合計實現收入382億元/78億元，同增分別為+10.4%/+6.6%，歸母凈利潤分別為48億元/11億元，同比增速分別為-1.6%/+20.6%；3家原料及代工廠數據，22年/23Q1合計收入57億元/12億元，分別同降3.5%/11.2%，歸母凈利潤-2.8億元/1.2億元；2家代運營公司數據，22年/23Q1合計收入48億元/9億元，分別同降9.6%/9.0%，歸母凈利潤0.4億元/0.2億元，分別同降94.4%/70.8%，品牌商整體表現更優。分個股來看，珀萊雅、科思股份22年&23Q1均表現亮眼，丸美股份、上海家化23Q1改善明顯，龍頭抗風險能力強。
（3）醫美：23Q1全產業鏈復蘇，監管利好龍頭發展。行業方面，疫情以來輕醫美勢頭佳，根據智研咨詢22年非手術類項目銷量占比達73%，較20年提升38pct，抗衰、養膚類項目備受青睞；22年以來行業新批產品以玻尿酸為主，近年來再生產品、重組膠原蛋白維持高景氣度。行業監管嚴格趨于常態化，22年完善對射頻設備、重組膠原蛋白等相關條例，利好合規廠家發展。上市公司方面，我們統計7家公司上游/3家下游數據，22年分別實現收入79.9億元/39.7億元，增速分別為44.7%/2.6%，下游受疫情沖擊明顯，上游廠家通過新品放量、業務并表等因素保持快速增長；23Q1愛美客、華東醫藥（欣可麗）、朗姿股份（醫美）均獲得30%以上增長，全產業鏈顯著復蘇。個股方面，愛美客22年&23Q1均獲得高增長，表現突出。
（4）投資建議：化妝品方面，消費者補庫存需求+電商旺季+新品推廣驅動景氣度回升，具備靈活流量運營、扎實研發沉淀、多品牌孵化能力的國貨品牌有望持續提升份額，重點推薦珀萊雅（大單品紅利持續、多品牌打造卓有成效）、巨子生物（重組膠原蛋白賽道高景氣度、產品渠道驅動品牌高增長）、貝泰妮（線下高增長、線上多產品推廣見效、子品牌高增長）、華熙生物（醫美恢復高增長、化妝品利潤率改善），建議積極關注上海家化（產品渠道調整見效，22年低基數下改善可期）、魯商發展（化妝品業務穩健增長，剝離地產聚焦大健康）、丸美股份（主品牌產品渠道調整見效、戀火高增長）。醫美方面，行業需求重回高景氣度，強監管利好合規廠家及機構，看好具備產品布局全、保持創新、團隊穩健的上游龍頭廠家，重點推薦愛美客（熊貓針、天使針保持高成長，在研管線全），建議積極關注復銳醫療科技（全球能量器械龍頭、布局肉毒素）、美麗田園健康（疫后復蘇彈性大、醫美轉化率提升、門店穩健擴張）。
行情回顧
板塊年初至今小幅下跌，估值有所回落。年初至今（截止2023年4月28日）申萬美容護理指數下跌5.7%，板塊動態估值為43.6倍，較年初44.7倍有所回落，其中化妝品動態估值為43.3倍（年初50.1倍）、醫療美容動態估值為69.9倍（年初87.4倍）迎來不同程度下降，主要受化妝品線上38表現低于預期等。重點公司方面，科思股份（+28.4%）、丸美股份（+7.4%）、珀萊雅（+0.25%）漲幅靠前，華熙生物（-26.5%）、貝泰妮（-23.6%）、上海家化（-8.13%）跌幅靠前。
風險提示：
需求景氣度下行；新品推進不達預期；流量成本上升影響利潤率等。
（來源：中郵證券）
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